Cine va plăti trilioane de dolari pentru boom-ul inteligenței artificiale?

Cele mai mari companii de tehnologie din America au ajuns să aibă randamentele din Silicon Valley și bilanțurile de achiziții de pe Valea Ruhr, scrie The Economist, comparând două vârfuri, respectiv o zonă puternic tehnologizată și una recunoscută istoric pentru industria grea. Cine va plăti trilioane de dolari pentru boom-ul inteligenței artificiale? După decenii petrecute în sfera ideilor, elitele occidentale par să fi decis că lumea fizică este noul front. Cu alte cuvinte, aceste companii fac, simultan, două lucruri neobișnuite. Continuă să livreze profituri masive, caracteristice unei industrii ușoare și scalabile, bazate pe software, pe date și pe proprietate intelectuală. În mod tradițional, acest model nu necesită investiții masive în active fizice. Mai nou, însă, aceste companii investesc agresiv și în infrastructură fizică: centre de date, rețele de energie, clădiri, echipamente. Asta duce la bilanțuri încărcate cu active tangibile, caracteristice industriei grele din secolul XX (exact ca pe Ruhr Valley). Dezvoltarea inteligenței artificiale are nevoie de infrastructură masivă fizică: servere, energie, centre de date, rețele de procesare – investiții capitale, scumpe, concrete.

Investitorii, care au cumpărat acțiuni la Alphabet, Meta și Microsoft în urmă cu un deceniu, își văd acum banii înmulțiți de opt ori, fără a lua în calcul dividendele. Cheltuielile pentru centre de date au făcut ca aceste firme să dețină proprietăți și echipamente – adică active fixe, în limbaj contabil – în valoare de peste 60% din valoarea contabilă a capitalurilor proprii, față de doar 20% în urmă cu zece ani. Dacă adunăm cheltuielile de capital (capex) ale acestor firme din ultimul an cu cele ale Amazon și Oracle – alți doi giganți tech – rezultatul îl depășește pe cel al tuturor firmelor industriale listate din America, luate împreună. Jason Thomas, de la firma de investiții Carlyle, estimează că acest boom al cheltuielilor a fost responsabil pentru o treime din creșterea economică a Americii în ultimul trimestru, se arată într-o analiză The Economist.

Trilioane de dolari pentru infrastructura AI

Anul acesta, companiile americane vor cheltui 400 de miliarde de dolari pentru infrastructura necesară funcționării modelelor de inteligență artificială (AI). Estimările privind nota finală de plată sunt considerate, unanim, colosale. Analiștii de la Morgan Stanley estimează că 2,9 trilioane de dolari vor fi cheltuiți până la finalul lui 2028 pe centre de date și infrastructură asociată; consultanții de la McKinsey urcă cifra la 6,7 trilioane de dolari până în 2030. Și, așa cum se întâmplă la o petrecere scumpă într-un restaurant de lux, nimeni nu știe exact cine va achita nota.

O mare parte din povară va cădea asupra marjelor marilor companii tech. Începând cu 2023, Alphabet, Meta și Microsoft au împărțit în mod aproape egal cei 800 de miliarde de dolari generați din fluxuri operaționale între capex și returnări de capital către acționari. Această alocare „Goldilocks” – un mix de investiții masive și răsplătirea acționarilor – este fără precedent, chiar și pentru standardele lor. Acționarii Amazon acoperă costuri mari de capex, dar au fost privați de randamente; investitorii Apple beneficiază de ample răscumpărări de acțiuni, dar sunt tot mai îngrijorați că lipsa de investiții a companiei o lasă în urmă în cursa AI.

Capex-ul crește mai rapid decât fluxurile de numerar

Potrivit calculelor Morgan Stanley, între cele două există un „deficit de finanțare” de 1,5 trilioane de dolari în următorii trei ani. Acesta ar putea fi și mai mare dacă progresele tehnologice accelerează și mai mult cheltuielile sau dacă distrug sursele actuale de profit. Invers, dacă adopția AI de către companii este mai lentă decât cea a consumatorilor, marile companii tech ar putea avea dificultăți în a genera randamente rapide, iar acționarii vor cere o cotă mai mare din profituri pentru a compensa creșterea slabă.

Mai sigur decât dimensiunea golului de finanțare este profilul investitorilor dornici să-l umple. Centrul fierbinte al boom-ului AI se mută de pe burse spre piețele de datorie. Surprinzător, dat fiind că cele mai mari firme tech au avut până recent o atitudine „germană” față de îndatorare. Spre deosebire de companiile de telecomunicații de la începutul anilor 2000, acestea nu depind de bănci. Bilanțurile solide sunt o valoare fundamentală. Emisiunile de obligațiuni au fost adesea umbrite de rezervele uriașe de numerar. Dacă cele „șapte magnifice” ar pune la un loc lichiditățile și le-ar folosi pentru a crea o bancă, aceasta ar fi a zecea cea mai mare bancă din America.

Firmele tech încep să se împrumute

Încet, lucrurile se schimbă. În prima jumătate a anului, împrumuturile din segmentul investment-grade făcute de firmele tech au fost cu 70% mai mari decât în primele șase luni din 2024. În aprilie, Alphabet a emis obligațiuni pentru prima dată din 2020. Microsoft și-a redus rezervele de numerar, dar contractele de leasing financiar – o formă de datorie legată mai ales de centrele de date – aproape că s-au triplat față de 2023, ajungând la 46 de miliarde de dolari (alte 93 de miliarde reprezintă datorii care încă nu apar în bilanț). Meta este în negocieri pentru a împrumuta aproximativ 30 de miliarde de dolari de la creditori din zona private-credit, inclusiv Apollo, Brookfield și Carlyle. Piața titlurilor de creanță garantate de împrumuturi pentru centre de date – unde pasivele sunt împachetate și tranșate, similar obligațiunilor ipotecare – a crescut de la aproape zero în 2018 la circa 50 de miliarde în prezent, scrie The Economist.

Goana după împrumuturi este și mai intensă în rândul competitorilor marilor firme tech. CoreWeave, o companie de cloud AI, s-a împrumutat masiv de la fonduri de private-credit și investitori în obligațiuni pentru a cumpăra cipuri de la Nvidia. Fluidstack, un alt startup din cloud computing, face același lucru, garantând împrumuturile cu propriile cipuri. SoftBank, conglomeratul japonez, își finanțează partea din parteneriatul uriaș cu OpenAI – creatorul ChatGPT – tot prin datorie. „De fapt, nu au bani”, scria Elon Musk când parteneriatul a fost anunțat, în ianuarie. După ce a strâns 5 miliarde de dolari în datorii mai în prima parte a acestui an, xAI – startup-ul lui Musk – se pare că vrea să mai împrumute 12 miliarde pentru a cumpăra cipuri.

Revoluția tehnologică se intersectează o revoluție financiară

Cei din vârful Silicon Valley nu mai sunt singurii membri ai elitelor occidentale care, după decenii petrecute în sfera ideilor, au decis că lumea fizică este noul front. Fondurile de private equity se transformă în creditori ai economiei reale. Iar transformarea bilanțurilor acestora a fost, dacă așa ceva e posibil, și mai spectaculoasă decât cea din Silicon Valley. Centrele de date generează cantități masive de datorie, care se plasează cu ușurință pe bilanțurile uriașe gestionate de aceste firme, adesea alimentate de polițe de asigurări de viață. Ca și marile companii tech, piețele private devin tot mai concentrate. Companiile tech strâng capital pentru că se așteaptă ca profiturile din AI să fie concentrate în mâinile câtorva jucători. Investitorii le împrumută, pentru că știu că același lucru e valabil și pe Wall Street.

Această escaladare simbiotică este, într-un fel, o reclamă pentru inovația americană, comentează sursa citată. America are atât cei mai buni ingineri AI din lume, cât și cei mai entuziaști ingineri financiari. Pentru unii, însă, este și un semnal de alarmă. Creditorii s-ar putea trezi expuși nu doar la riscul de neplată sau la riscul de dobândă, ci și la riscul tehnologic. Istoria ciclurilor de capital ar trebui să-i pună pe gânduri. Boom-urile de capex duc adesea la supra-construcție, urmată de falimente, atunci când randamentele scad. Investitorii în acțiuni pot supraviețui unui astfel de crah. Investitorii levier, precum băncile sau asigurătorii de viață, care dețin datorii cu rating înalt pe care le consideră sigure, nu pot.