BNR riscă un record european de stagnare a politicii monetare. Inflația a depășit ținta în 12 din ultimii 21 de ani

România este pe cale să consemneze un record european prin durata neobișnuit de lungă în care dobânda-cheie a rămas neschimbată, la 6,5%, începând din august 2024, în timp ce inflația continuă să pună presiune asupra economiei. Viceguvernatorul Băncii Naționale a României (BNR), Cosmin Marinescu, susține că menținerea dobânzii a avut justificări economice, dar atrage atenția și asupra limitelor strategiei de politică monetară, a vulnerabilităților economiei și a necesității unui mix coerent de măsuri monetare și fiscale.

Într-o analiză intitulată „Strategia politicii monetare: între mecanicism și recursul la fundamente”, publicată pe blogul său, Marinescu arată că actuala perioadă de menținere a dobânzii la același nivel s-ar putea prelungi cu încă mai multe trimestre. În opinia sa, această evoluție ar putea transforma România într-un caz fără precedent în peisajul european al politicii monetare.

Dobânda-cheie a rămas la 6,5% de peste doi ani

BNR a menținut rata dobânzii de politică monetară la 6,5% începând din august 2024. Potrivit viceguvernatorului, această perioadă prelungită de stabilitate a dobânzii nu trebuie interpretată drept lipsă de reacție din partea băncii centrale.

Un proiect de lege ar putea aduce noi costuri și obligații birocratice pentru firmele din România

13:58

Analiștii CFA România anticipează deprecierea leului până la 5,39 RON pentru un euro

12:47

Deciziile au fost fundamentate pe evaluarea raportului dintre cererea și oferta agregată, pe evoluția inflației și pe riscurile privind traiectoria viitoare a prețurilor. Marinescu afirmă că BNR a urmărit constant aceste variabile, într-un context în care inflația s-a menținut peste ținta băncii centrale.

Totuși, el observă că prelungirea abordării de tip „wait and see” — așteptare și evaluare a evoluțiilor economice înaintea unei noi decizii — poate reflecta și dificultățile politicii monetare de a răspunde schimbărilor majore din politica fiscală.

În ultimii doi ani, economia României a fost influențată de măsurile de consolidare bugetară, tensiunile comerciale și conflictele geopolitice. În același timp, scumpirea energiei a continuat să alimenteze presiunile inflaționiste, în timp ce slăbirea cererii a contribuit la temperarea creșterii prețurilor, însă într-o măsură mai redusă decât se anticipase.

Reducerile de dobândă din 2024 au limitat spațiul de manevră

În analiza sa, Marinescu critică momentul în care a început relaxarea politicii monetare în 2024. BNR a redus dobânda de referință în iulie și august, deși economia beneficia de un impuls bugetar puternic, iar dinamica salariilor și cheltuielile publice puteau susține cererea și presiunile asupra prețurilor.

La acel moment, inflația coborâse de la 6,6% în decembrie 2023 la aproximativ 5% la mijlocul anului 2024. Viceguvernatorul consideră însă că scăderea observată nu elimina riscurile asociate inflației de bază și efectelor măsurilor fiscale care urmau să fie adoptate.

În opinia sa, reducerea dobânzilor într-un context de expansiune bugetară a limitat posibilitatea BNR de a răspunde ulterior unor noi valuri inflaționiste. Această succesiune de decizii ilustrează, potrivit analizei, dificultatea calibrării politicii monetare atunci când aceasta trebuie să răspundă simultan evoluției cererii, presiunilor salariale, politicii fiscale și șocurilor externe.

De ce BNR nu a majorat dobânda în 2025, deși inflația a trecut de 10%

În 2025, inflația a depășit 10% timp de mai multe luni, pe fondul măsurilor de ajustare fiscală, inclusiv al majorării TVA și a altor impozite indirecte.

Cu toate acestea, BNR a exclus majorarea dobânzii-cheie, considerând că șocul asupra prețurilor avea în principal o origine fiscală și un caracter temporar. Potrivit lui Marinescu, la acel moment nu apăruseră cauze monetare sau structurale noi care să justifice o înăsprire suplimentară a politicii monetare.

Viceguvernatorul susține că o majorare a dobânzii în 2025 ar fi putut pune sub semnul întrebării credibilitatea politicii monetare, în condițiile în care economia trecuse de la un excedent puternic de cerere la un deficit de cerere.

Menținerea dobânzii a urmărit, astfel, evitarea unei politici prociclice care ar fi accentuat dificultățile economice și ar fi intrat în contradicție cu direcția politicii fiscale.

Cu alte cuvinte, Banca Națională a României a ales să nu răspundă printr-o nouă majorare a dobânzii unei creșteri a prețurilor pe care o considera determinată în principal de măsurile fiscale, nu de o nouă expansiune monetară.

Șocurile din 2026 au amânat relaxarea politicii monetare

Anul 2026 a adus noi dificultăți, atât din plan extern, cât și din economie. Acestea au contribuit la amânarea ciclului de reducere a dobânzilor și au determinat revizuiri ale prognozelor economice.

Marinescu arată că BNR a trebuit să țină cont de riscurile asociate stagflației — o combinație de stagnare sau creștere economică slabă și inflație ridicată — într-un context în care economia prezenta deja semne de slăbiciune.

Presiunile asupra prețurilor au continuat să vină dinspre energie și din efectele măsurilor fiscale, în timp ce cererea mai redusă a exercitat un efect dezinflaționist. Potrivit viceguvernatorului, această combinație a făcut dificilă identificarea momentului potrivit pentru reluarea relaxării monetare.

În consecință, menținerea dobânzii la 6,5% a reflectat atât persistența riscurilor inflaționiste, cât și incertitudinea privind evoluția economiei.

România a respectat ținta de inflație în numai șase din 21 de ani

Dincolo de deciziile recente privind dobânda-cheie, analiza lui Marinescu evidențiază problemele de eficiență ale strategiei de țintire directă a inflației, adoptată de România în 2005.

Potrivit datelor prezentate de viceguvernator, în cei 21 de ani analizați, rata inflației s-a situat în intervalul asociat țintei în numai șase ani, adică în mai puțin de o treime din perioadă. Aceste situații s-au înregistrat înainte de 2021.

În schimb, inflația a depășit ținta timp de 12 ani, adică în mai mult de jumătate din intervalul analizat.

Comparația cu alte economii din regiune indică rezultate mai bune în privința frecvenței depășirii țintei: potrivit datelor prezentate de Marinescu, inflația a încheiat anul peste intervalul-țintă în cinci ani în Cehia, șase ani în Polonia și zece ani în Ungaria.

Viceguvernatorul consideră că România se remarcă astfel printr-o persistență mai mare a inflației decât alte state din regiune și din Uniunea Europeană.

Cu toate acestea, el nu susține abandonarea strategiei de țintire a inflației. În opinia sa, aceasta a contribuit la reducerea și stabilizarea creșterii prețurilor în comparație cu perioada anterioară anului 2005, chiar dacă rezultatele au fost afectate de abateri frecvente de la țintă.

Politica monetară are nevoie de o analiză mai amplă a riscurilor

Marinescu consideră că experiența ultimilor ani arată limitele unui cadru de politică monetară concentrat predominant pe țintirea inflației, fără o integrare suficientă a analizei monetare în procesul decizional.

Evoluțiile inflației din perioada 2021–2023 au alimentat dezbaterea internațională privind eficiența strategiilor actuale ale băncilor centrale. În opinia viceguvernatorului, soluția nu este renunțarea la țintirea inflației, ci completarea acesteia cu instrumente analitice care să permită evaluarea mai bună a riscurilor pe termen mediu și lung.

O asemenea abordare ar putea ajuta băncile centrale să identifice mai devreme presiunile inflaționiste și să evalueze mai atent efectele combinate ale politicilor monetare și fiscale.

În cazul României, provocarea este cu atât mai importantă cu cât economia se confruntă simultan cu inflație persistentă, creștere economică slabă și dezechilibre bugetare și externe.

Deficitele și datoria publică limitează opțiunile economice

Viceguvernatorul BNR avertizează că stabilitatea macroeconomică nu poate fi susținută exclusiv prin politica monetară. Deficitele bugetare și externe ridicate, împreună cu creșterea datoriei publice, sporesc vulnerabilitatea economiei și pot menține presiuni asupra inflației și costurilor de finanțare.

Dezechilibrele persistente pot face ajustările viitoare mai costisitoare, deoarece reduc spațiul de manevră al autorităților și cresc sensibilitatea economiei la șocuri externe.

Din acest motiv, Marinescu consideră că reducerea deficitului bugetar și temperarea creșterii datoriei publice sunt esențiale pentru diminuarea vulnerabilităților externe și pentru refacerea capacității de intervenție a politicilor economice.

Consolidarea finanțelor publice trebuie însoțită de o coordonare mai bună între politica fiscală și cea monetară, astfel încât măsurile adoptate într-un domeniu să nu amplifice dezechilibrele pe care celălalt încearcă să le corecteze.

Un mix coerent de politici, esențial pentru următorii ani

Concluzia analizei este că România are nevoie de un cadru economic mai bine coordonat, în care deciziile privind dobânzile, cheltuielile publice și veniturile bugetare să țină cont de efectele lor cumulate asupra inflației și creșterii economice.

Prelungirea perioadei în care dobânda-cheie rămâne neschimbată reflectă dificultatea de a găsi un echilibru între combaterea inflației și evitarea unei înăspriri excesive a condițiilor economice.

În același timp, experiența ultimelor două decenii arată că politica monetară nu poate compensa singură dezechilibrele generate de deficite persistente, presiuni fiscale și vulnerabilități externe.

Pentru anii următori, Marinescu consideră prioritară continuarea consolidării finanțelor publice, reducerea deficitului bugetar și încetinirea creșterii datoriei publice. Aceste măsuri ar putea diminua presiunile asupra economiei și ar permite o mai mare flexibilitate în gestionarea viitoarelor șocuri.